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文作者：神的生死簿
文章來(lái)源：火星財(cái)經(jīng)
文章鏈接：https://news.huoxing24.com/20210809110018205359.html
什么是比特幣？世界上第一個(gè)加密貨幣的初學(xué)者指南
比特幣—世界上第一種數(shù)字貨幣—至少在過(guò)去幾年一直是金融界的熱門話題，可以說(shuō)不需要介紹。
調(diào)查表明，大多數(shù)美國(guó)人至少聽(tīng)說(shuō)過(guò)它。通俗地說(shuō)，比特幣是一種虛擬貨幣（又名加密貨幣），可以通過(guò)在線交易進(jìn)行交換，并存儲(chǔ)在數(shù)字分類賬上。曾經(jīng)以美元為單位的便士交易，現(xiàn)在一個(gè)單位的成本接近40,000美元，市值接近7500億美元。
盡管接受加密貨幣的渠道仍然有限，但比特幣可以說(shuō)是所有加密貨幣中最容易兌換的。少數(shù)但越來(lái)越多的服務(wù)提供商接受虛擬貨幣，可用于在視頻游戲中購(gòu)買商品、兌換美元或其他法定貨幣——甚至在一些地方支付商品和服務(wù)費(fèi)用。
比特幣于2008年由一個(gè)名為中本聰?shù)奈粗獋€(gè)人或團(tuán)體創(chuàng)立。盡管圍繞中本聰?shù)恼鎸?shí)身份進(jìn)行了狂熱的猜測(cè)——有些人聲稱自己是中本聰——但仍未得到證實(shí)。
中本聰于2007年開(kāi)始編寫最終將成為比特幣主干的代碼。 2008年，首次發(fā)布了加密貨幣白皮書，其中創(chuàng)建了原始軟件參考實(shí)現(xiàn)（制定比特幣技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的程序），并作為加密貨幣的有效起點(diǎn)。
比特幣隨后被創(chuàng)建為開(kāi)源代碼，這意味著任何人都可以有效地使用它。迄今為止，目前市場(chǎng)上估計(jì)有11,000多種加密貨幣。
鑒于其自由主義的開(kāi)端，比特幣的主要顯著特征是它的去中心化性質(zhì)，這在某種程度上是恰當(dāng)?shù)摹Ｅc其他形式的支付不同，沒(méi)有一個(gè)中心化組織或?qū)嶓w控制貨幣或有權(quán)監(jiān)管更多比特幣的創(chuàng)造或與之發(fā)生的交易。
交易使用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行保護(hù)，但沒(méi)有權(quán)威機(jī)構(gòu)有權(quán)撤銷交易，并且在資金分散之前沒(méi)有清算期。這些特性引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)盜竊、欺詐和非法交易的潛在擔(dān)憂。
創(chuàng)建比特幣的過(guò)程稱為挖礦。礦工通過(guò)大量的計(jì)算機(jī)操作來(lái)驗(yàn)證比特幣網(wǎng)絡(luò)上的交易。挖礦獎(jiǎng)勵(lì)解決復(fù)雜數(shù)學(xué)問(wèn)題的用戶。比特幣使用“工作量證明”網(wǎng)絡(luò)，它通過(guò)證明發(fā)生了一定數(shù)量的特定計(jì)算工作來(lái)確認(rèn)交易。
采礦需要大量的計(jì)算能力，這導(dǎo)致比特幣受到批評(píng)，認(rèn)為能源密集型過(guò)程對(duì)環(huán)境有害——特斯拉 (TSLA ) 首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克最近提出了這一點(diǎn)，他在加密市場(chǎng)引發(fā)了一場(chǎng)風(fēng)暴。
比特幣利用區(qū)塊鏈技術(shù)，這是一項(xiàng) 21 世紀(jì)的創(chuàng)新，允許通過(guò)數(shù)字分類賬將交易聯(lián)系在一起。加密貨幣是這項(xiàng)技術(shù)的第一個(gè)應(yīng)用，但它已被擴(kuò)展并用于其他金融和技術(shù)應(yīng)用。
價(jià)格泡沫和波動(dòng)
比特幣的價(jià)格走勢(shì)并不適合膽小的人，這也是批評(píng)人士認(rèn)為它不夠穩(wěn)定而無(wú)法成為法定貨幣繼任者的原因之一。比特幣是否具有內(nèi)在價(jià)值一直是一個(gè)激烈爭(zhēng)論的話題。
“比特幣不是一種貨幣它是一種資產(chǎn)，”環(huán)境倡導(dǎo)組織 WWF International 總裁、德意志銀行前董事總經(jīng)理 Pavan Sukhdev在最近的一次采訪中告訴雅虎財(cái)經(jīng)。他指出了極端的波動(dòng)性和缺乏支持價(jià)值作為其非法性的理由。
康奈爾大學(xué)教授埃斯瓦爾·普拉薩德 (Eswar Prasad) 則更為直率。“比特幣被設(shè)計(jì)為一種數(shù)字匿名交換媒介，不涉及中央銀行等受信任的第三方，但比特幣在其既定目標(biāo)上慘敗，”他最近告訴雅虎財(cái)經(jīng)。
例如，2011 年春季，價(jià)格在三個(gè)月內(nèi)從 1 美元飆升至32美元。同年11月，比特幣大幅回落至每枚硬幣 2 美元左右。這只是見(jiàn)證比特幣上漲和下跌的眾多價(jià)格泡沫中的第一個(gè)——既快速又急劇。到 2017 年 12 月，一個(gè)單位的價(jià)格已創(chuàng)下歷史新高，超過(guò) 20,000美元。
正是在這段時(shí)間，比特幣躍居主流，催生了第一波“比特幣百萬(wàn)富翁”（以及后來(lái)的比特幣億萬(wàn)富翁）。然而，牛市再次證明是波動(dòng)的，并在兩年內(nèi)將貨幣拖至7,200美元以下。
然而，隨著比特幣現(xiàn)在找到了它的海腿，它獲得了更廣泛的主流認(rèn)可，并受益于大公司和銀行的投資。比特幣在4月份達(dá)到了超過(guò) 6萬(wàn)美元的歷史新高，然后在7月底回落至略低于 4 萬(wàn)美元。
特斯拉、Black Rock, Inc.(BLK )、Square(SQ )和紐約梅隆銀行(BK )只是越來(lái)越多的大公司中的一小部分，它們已經(jīng)找到了在洗盤但不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟的方法。有了更合法的支持，投資加密貨幣的人比以往任何時(shí)候都多。
圍繞加密貨幣的持續(xù)熱情以及強(qiáng)大的粉絲群，使得比特幣可能會(huì)繼續(xù)獲得更多的公眾認(rèn)可。在邁阿密舉行的2021 年度比特幣會(huì)議吸引了12,000名與會(huì)者，相互討論加密貨幣和網(wǎng)絡(luò)。它的一些最忠實(shí)的粉絲甚至宣稱它是一種宗教。
您對(duì)數(shù)字貨幣有興趣嗎？中幣提供了多種比特幣交易對(duì)。首先，您需要注冊(cè)一個(gè)帳戶。注冊(cè)快速而直接。但是，您需要先驗(yàn)證自己的身份才能參與交易。作為全球領(lǐng)先的區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)，中幣（ZB）以其豐富多元的產(chǎn)品矩陣、先進(jìn)的交易系統(tǒng)與撮合技術(shù)、完善的資金存儲(chǔ)技術(shù)、流暢絲滑的交易體驗(yàn)，為用戶打造了一站式交易平臺(tái)，可以滿足不同用戶的各類交易需求。
它是國(guó)內(nèi)較為完善的虛擬錢銀買賣渠道，大戶較多，業(yè)務(wù)涵蓋場(chǎng)外買賣、幣幣買賣、合約買賣，挑選這類有較高的知名度，良好的信用背書和品牌影響力的渠道進(jìn)行買賣，購(gòu)買比特幣才能夠放心。現(xiàn)今的中幣(ZB)，它被更多人所推崇的原因之一就是安全性極高，對(duì)犯事賬號(hào)查封嚴(yán)厲，并且7年以來(lái)，中幣沒(méi)有發(fā)生任何資金安全事故，交易安全程度在行業(yè)中名列前茅。挑選這類有較高的知名度，良好的信用背書和品牌影響力的渠道進(jìn)行買賣，購(gòu)買比特幣才能夠放心。中幣(ZB)上也有方便買幣的功用，比較合適新手上手操作。
貨幣，也就是我們常說(shuō)的錢，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起到度量?jī)r(jià)格、交易媒介以及儲(chǔ)藏財(cái)富等多重功能，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不可或缺的“潤(rùn)滑劑”。貨幣通常由各國(guó)的中央銀行控制發(fā)行。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，中國(guó)人民銀行是我國(guó)的中央銀行，并在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下制定和執(zhí)行貨幣政策。相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均由人民銀行按月發(fā)布。同時(shí)，當(dāng)一國(guó)貨幣與其他國(guó)家貨幣進(jìn)行兌換時(shí)就涉及匯率的問(wèn)題，我國(guó)人民幣匯率政策的制定和實(shí)施也由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)。
中央銀行對(duì)貨幣供給量或利率的調(diào)控形成了貨幣政策。通常，中央銀行將實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)作為貨幣政策的最終政策目標(biāo)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，各國(guó)貨幣政策目標(biāo)表現(xiàn)出從多目標(biāo)向單一目標(biāo)收斂的特征，即首要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定。比如根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，歐洲中央銀行體系的主要目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定。在不與此目標(biāo)相抵觸的情況下，各國(guó)中央銀行可以在促進(jìn)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面提供支持。《日本銀行法》規(guī)定，日本銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是保持價(jià)格水平穩(wěn)定，并以此為國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的提供穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這意味著對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定(1)。最終政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要通過(guò)一定的中介目標(biāo)來(lái)完成，而達(dá)成中介目標(biāo)又依賴于央行對(duì)貨幣政策工具的使用（見(jiàn)圖1-8-1）。
圖1-8-1 貨幣政策工具、中介目標(biāo)及最終目標(biāo)之間的關(guān)系
“工欲善其事，必先利其器”，要實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，就需要相應(yīng)的貨幣政策工具。在中國(guó)人民銀行的網(wǎng)站上，列舉了八種貨幣政策工具（見(jiàn)圖1-8-2）。其中，公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率政策通常被稱為央行金融宏觀調(diào)控的“三大法寶”。
圖1-8-2 貨幣政策工具
資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站信息繪制。
公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是中央銀行通過(guò)買賣有價(jià)證券調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。央行賣出證券相當(dāng)于回收貨幣，反之則是投放貨幣。與其他貨幣政策工具相比，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)可以由中央銀行主動(dòng)控制交易的規(guī)模和方向，而且對(duì)貨幣供給的調(diào)節(jié)具有即時(shí)性，所以是中國(guó)人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一。目前中國(guó)人民銀行每個(gè)工作日上午9點(diǎn)20分（無(wú)操作在9點(diǎn)公布，有操作在9點(diǎn)20分公布）之前在網(wǎng)站以《公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》的方式公布當(dāng)日公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作情況。
按照交易品種劃分，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種，正回購(gòu)為中國(guó)人民銀行賣出有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期買回有價(jià)證券的交易行為，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；逆回購(gòu)為中國(guó)人民銀行向一級(jí)交易商購(gòu)買有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為，逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級(jí)市場(chǎng)買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎(chǔ)貨幣。中央銀行票據(jù)即中國(guó)人民銀行發(fā)行的短期債券，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，央行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。2002年起，我國(guó)“雙順差”規(guī)模不斷擴(kuò)大，外匯占款增加使得國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給大量被動(dòng)投放，央行票據(jù)主要被用于對(duì)沖外匯占款。2013年后，隨著對(duì)沖外匯占款的需求降低，央行已很少發(fā)行中央銀行票據(jù)。
2013年1月，中國(guó)人民銀行還創(chuàng)設(shè)了“短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具”（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的補(bǔ)充，調(diào)節(jié)短期貨幣供應(yīng)，但隨著2016年2月公開(kāi)市場(chǎng)操作的日常化，以7天為主的SLO與7天期逆回購(gòu)重復(fù)，而且SLO操作對(duì)象較逆回購(gòu)范圍窄，導(dǎo)致SLO的運(yùn)用頻率降低，目前已經(jīng)基本暫停使用SLO。
存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是法定存款準(zhǔn)備金率。中央銀行通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，可以影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。打比方說(shuō)，如果法定存款準(zhǔn)備金率為10%，就意味著金融機(jī)構(gòu)每吸收100萬(wàn)元存款，要向央行繳存10萬(wàn)元的存款準(zhǔn)備金，用于發(fā)放貸款的資金為90萬(wàn)元；倘若將法定存款準(zhǔn)備金率提高到10.5%，那么金融機(jī)構(gòu)的可貸資金將減少到89.5萬(wàn)元。由于法定存款準(zhǔn)備金率的微小調(diào)整也會(huì)引起社會(huì)貨幣供應(yīng)總量的較大變動(dòng)，所以央行在調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)往往比較謹(jǐn)慎。
中央銀行貸款，實(shí)際上包含了再貸款和再貼現(xiàn)兩種政策工具。再貸款是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款。自1984年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能以來(lái)，再貸款一直是我國(guó)中央銀行的重要貨幣政策工具。但隨著我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款所占基礎(chǔ)貨幣的比重逐步下降，目前新增再貸款主要用于引導(dǎo)擴(kuò)大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。再貼現(xiàn)是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。在我國(guó)，中央銀行通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達(dá)到吞吐基礎(chǔ)貨幣和實(shí)施金融宏觀調(diào)控的目的。
利率政策。根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站上的介紹，目前采用的利率工具主要有：①調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率，包括：再貸款利率，是指中國(guó)人民銀行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款所采用的利率；再貼現(xiàn)利率，是指金融機(jī)構(gòu)將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國(guó)人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；法定存款準(zhǔn)備金率，是指中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)交存的法定存款準(zhǔn)備金支付的利率；超額存款準(zhǔn)備金率，是指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)繳存的準(zhǔn)備金中超過(guò)法定存款準(zhǔn)備金水平的部分支付的利率。②調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率。③制定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動(dòng)范圍。④制定相關(guān)政策對(duì)各類利率結(jié)構(gòu)和檔次進(jìn)行調(diào)整等。
近年來(lái)，中國(guó)人民銀行為推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，推出了一些新的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，比如，常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等（見(jiàn)表1-8-1）。
表1-8-1 新型公開(kāi)市場(chǎng)操作工具
常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）。中國(guó)人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)的大額流動(dòng)性需求。央行在每月初公布上月常備借貸便利開(kāi)展情況。對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。SLF的操作期限并不長(zhǎng)，以1個(gè)月以內(nèi)的短期為主。期限為隔夜、7天和1個(gè)月。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。
中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借貸便利是中國(guó)人民銀行2014年9月創(chuàng)設(shè)的，用于提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過(guò)招標(biāo)方式開(kāi)展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機(jī)構(gòu)提供國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用。央行每月初在官方網(wǎng)站上公布上月中期借貸便利開(kāi)展情況。
抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）。抵押補(bǔ)充貸款是2014年4月人民銀行為支持國(guó)家“棚戶區(qū)改造”而設(shè)立的信貸支持工具，主要用于為開(kāi)發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源。貸款對(duì)象為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資。抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級(jí)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。央行每月初在官方網(wǎng)站上公布上月抵押補(bǔ)充貸款開(kāi)展情況。
定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。為加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，2018年12月中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利工具，該操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，這樣實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，操作對(duì)象為符合相關(guān)條件并提出申請(qǐng)的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。中國(guó)人民銀行在2019年1月和4月進(jìn)行過(guò)兩次定向中期借貸便利操作。
此外，中國(guó)人民銀行根據(jù)形勢(shì)變化和政策需要，還創(chuàng)設(shè)了其他一些政策工具，比如2020年6月，為增強(qiáng)對(duì)穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的金融支持力度，創(chuàng)設(shè)“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。
貨幣政策按中介目標(biāo)可以劃分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策仍是以M2、社會(huì)融資規(guī)模為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，隨著金融市場(chǎng)日益復(fù)雜化，央行越來(lái)越難以有效控制貨幣總量，貨幣政策將轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策。20世紀(jì)80年代后，美、歐、日等的貨幣政策中介目標(biāo)紛紛從M1、M2轉(zhuǎn)向聯(lián)邦基金利率、隔夜拆借利率等。近年來(lái)，人民銀行也在推進(jìn)貨幣政策框架向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。下面對(duì)我國(guó)兩種類型的貨幣政策中介目標(biāo)以及貨幣政策轉(zhuǎn)型方向進(jìn)行介紹。
貨幣供應(yīng)量是指一國(guó)經(jīng)濟(jì)中可用于各種交易的貨幣總存量。貨幣不僅包括我們平時(shí)用的現(xiàn)金、銀行存款，購(gòu)買的余額寶等寶寶類貨幣基金，還包括各種商業(yè)票據(jù)，是承擔(dān)流通和支付手段的金融工具總和。按照流動(dòng)性的高低，貨幣供應(yīng)量被劃分為不同的層次，根據(jù)《中國(guó)人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》，我國(guó)的貨幣供給包含四個(gè)層次：
M0：流通中現(xiàn)金。
M1：M0+單位活期存款。
M2：M1＋儲(chǔ)蓄存款＋定期存款＋其他存款，包括了可能成為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的貨幣形式。
以上三個(gè)層次的貨幣供給劃分中，流動(dòng)性依次遞減，M0是居民和企業(yè)手中的現(xiàn)金，隨時(shí)能拿來(lái)消費(fèi)支出，所以流動(dòng)性最高。單位活期存款雖然流動(dòng)性低于現(xiàn)金，但也是能夠隨時(shí)變現(xiàn)的，所以也有較高的流動(dòng)性，也被稱為狹義貨幣。由于M2中的定期存款受期限限制，不能隨時(shí)變現(xiàn)，所以流動(dòng)性最低，但它涵蓋的范圍廣，包括了可能成為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的貨幣形式，所以又稱為廣義貨幣。M2與M1的差額通常稱作準(zhǔn)貨幣。
此外，在我國(guó)貨幣供給的統(tǒng)計(jì)層次里還有M3，主要是M2再加上金融債券、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等。但我國(guó)目前只測(cè)算和公布M0、M1和M2的貨幣供應(yīng)量，M3只測(cè)算不公布。
我國(guó)自1994年10月起，由中國(guó)人民銀行正式編制并按季公布“貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表”。1996年起按月公布月度的貨幣供應(yīng)量，通常在每月中旬公布上一個(gè)月M0、M1、M2的絕對(duì)值以及同比增速。
從我國(guó)貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)看，如圖1-8-3所示，M0的占比在逐步降低，這其中一個(gè)重要的原因便是信用卡等支付工具的普及，特別是微信、支付寶被廣泛使用，人們?cè)诮灰字性絹?lái)越少地用到現(xiàn)金，未來(lái)如果數(shù)字貨幣普及，那么M0的占比將變得微乎其微，甚至可能被完全取代。同時(shí)，準(zhǔn)貨幣的比重在逐步提高。
圖1-8-3 貨幣供給層次
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。
通常所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量主要是指廣義貨幣M2。1996年，我國(guó)正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，即央行通過(guò)控制M2的變化，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和物價(jià)的穩(wěn)定。1998年后，中國(guó)人民銀行每年年初都會(huì)確定當(dāng)年的M1、M2和信貸規(guī)模調(diào)控目標(biāo)，2007年后改為只公布廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)目標(biāo)。同時(shí)，每年的政府工作報(bào)告中也會(huì)公布當(dāng)年M2的預(yù)期增速，但自2018年起，政府工作報(bào)告中不再提及M2增速目標(biāo)。
在貨幣政策的具體執(zhí)行過(guò)程中，比如2018—2019年，M2增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本保持了同步增長(zhǎng)。2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。需要注意的是，“基本匹配”而不是“完全匹配”或者“完全相等”，意味著我國(guó)貨幣供給兼顧原則性和靈活性，一方面，貨幣供給與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配可以使貨幣供給與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣需求總體保持一致，避免貨幣超發(fā)，從而有利于實(shí)現(xiàn)人民銀行“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”的目標(biāo)。另一方面，當(dāng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯下滑或者過(guò)熱時(shí)，可以發(fā)揮貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，使貨幣供給增速暫時(shí)性高或低于名義經(jīng)濟(jì)增速，而不必拘泥于既定的數(shù)值目標(biāo)。比如2020年，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，M2增速明顯高于上年及GDP名義增速，隨著二季度后經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)，M2增速逐步回落。
貨幣供給與名義經(jīng)濟(jì)增速的基本匹配也符合貨幣與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的基本規(guī)律。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣是中性的，不會(huì)影響到實(shí)際產(chǎn)出的變化，貨幣供給的變化長(zhǎng)期看只會(huì)改變社會(huì)整體的價(jià)格水平。而在短期，貨幣被認(rèn)為是非中性的。假如中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策，增加貨幣供給增或者降低基準(zhǔn)利率，就會(huì)刺激企業(yè)增加投資，居民擴(kuò)大消費(fèi)，從而起到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用；反之則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速。
由于貨幣政策的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，M2變化一定程度上要領(lǐng)先于實(shí)際GDP增速。比如，在圖1-8-4中，2008年隨著美國(guó)次貸危機(jī)蔓延加深，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊逐步顯現(xiàn)，年中央行調(diào)整貨幣政策方向，年內(nèi)五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，M2增速迅速提高，2009年11月最高達(dá)到29.7%。在強(qiáng)有力的刺激政策支持下，我國(guó)GDP增速在2009年二季度反彈，2010年最高回升至12.2%。
圖1-8-4 貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。
同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)常態(tài)運(yùn)行情況下，貨幣供給要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，否則會(huì)造成通貨膨脹或者緊縮的壓力。在第五章提到，我國(guó)M2增速要領(lǐng)先于GDP平減指數(shù)變化一年左右。2008—2009年貨幣政策放松期間，M2高速增長(zhǎng)，這也造成了其后物價(jià)水平的較快上升。2011年三季度，GDP平減指數(shù)衡量的整體通脹水平同比上漲了9.25%。當(dāng)年7月CPI同比漲幅最高達(dá)到了6.45%。所以貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)與通貨膨脹之間存在因果關(guān)系。貨幣供給需要與名義經(jīng)濟(jì)增速保持基本匹配。
專欄
央行的貨幣如何投放出去？
貨幣發(fā)行是中央銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)，而投放貨幣形成的債券以及外匯資產(chǎn)則構(gòu)成了存款性公司的資產(chǎn)。所以貨幣供給數(shù)據(jù)反映在央行編制的“存款性公司概覽”表中。所謂存款性公司，主要是央行和各類銀行，以及財(cái)務(wù)公司等。
以2020年1月的數(shù)據(jù)表（見(jiàn)表1-8-2）為例，M0是指表中流通中的貨幣，M1為M0＋單位活期存款，也就是貨幣。M2為貨幣加上準(zhǔn)貨幣。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的“資產(chǎn)＝負(fù)債”原則：
M2=國(guó)外凈資產(chǎn)＋國(guó)內(nèi)信貸-不納入廣義貨幣的存款-債券-實(shí)收資本-其他（凈）式中，國(guó)外凈資產(chǎn)主要是購(gòu)買外匯而投放的貨幣，也就是我們平時(shí)說(shuō)的外匯占款，這部分為26.6萬(wàn)億元；國(guó)內(nèi)信貸是通過(guò)銀行貸款等投放的貨幣221.1萬(wàn)億元。其中又以對(duì)非金融部門債權(quán)為主，為166.9萬(wàn)億元。這主要包含了對(duì)非金融企業(yè)、居民部門的信貸。
表1-8-2 存款性公司概覽
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。
目前我國(guó)投放貨幣的主要渠道是國(guó)內(nèi)信貸。我國(guó)2001年加入世貿(mào)組織后，由于貿(mào)易順差迅速擴(kuò)大，通過(guò)外匯占款渠道投放的貨幣一度占比上升，但隨著近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易趨于均衡，央行逐步退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)，外匯占款投放的貨幣主要是前期已經(jīng)投放出去的存量，增量已經(jīng)很少甚至較最高點(diǎn)還有所下降。
近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品不斷發(fā)展，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式直接融資的規(guī)模增長(zhǎng)迅速，以證券、保險(xiǎn)等為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著加強(qiáng)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加，新增貸款已難以全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量。在這樣的背景下，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生。
與貨幣供應(yīng)量M2不同，社會(huì)融資規(guī)模是從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，度量了一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，涵蓋的資產(chǎn)范圍更廣，是我國(guó)獨(dú)創(chuàng)的指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模自2011年由中國(guó)人民銀行首次公布以來(lái)，已經(jīng)與M2共同成為央行貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模的增量和存量數(shù)據(jù)按月公布，由中國(guó)人民銀行每月中旬公布上月數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于“一行兩會(huì)”（中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)）、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等部門。
社會(huì)融資規(guī)指標(biāo)自發(fā)布以來(lái)，也在不斷調(diào)整完善(2)，按照最新的統(tǒng)計(jì)口徑，社會(huì)融資規(guī)模由10項(xiàng)子指標(biāo)匯總而成，可以劃分為四部分：
表內(nèi)業(yè)務(wù)，是指金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中，可以由資產(chǎn)和負(fù)債欄目揭示的業(yè)務(wù)，主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從銀行系統(tǒng)中獲得的資金，包括人民幣貸款和外幣貸款。
表外業(yè)務(wù)，是指金融機(jī)構(gòu)從事的不列入資產(chǎn)負(fù)債表，但能影響當(dāng)期損益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；表外業(yè)務(wù)部分反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從影子銀行體系中獲取的資金。
直接融資，是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)以股票、債券等金融工具直接從金融市場(chǎng)獲得的融資，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票籌資、企業(yè)債券融資、政府債券。
其他業(yè)務(wù)，是指金融系統(tǒng)通過(guò)其他方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金支持，社融開(kāi)始統(tǒng)計(jì)時(shí)主要包括保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)、其他融資，但它們的規(guī)模很小，現(xiàn)在中國(guó)人民銀行僅公布存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷兩項(xiàng)數(shù)據(jù)。
其中，資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）是指由銀行、企業(yè)等，將貸款、應(yīng)收賬款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托給一個(gè)特殊目的載體（SPV），由其發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。以商業(yè)銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券歸為存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，以企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃租金、小額貸款公司債權(quán)、市政基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、商業(yè)物業(yè)租金等為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的為交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券，被歸入企業(yè)債券。
加入貸款核銷，主要是由于人民幣貸款在統(tǒng)計(jì)時(shí)扣除了不良貸款，但這部分資金實(shí)際上已經(jīng)貸出去了，所以計(jì)算社融總規(guī)模需要做加回處理。
我國(guó)社會(huì)融資首先以間接融資為主，以2019年為例，當(dāng)年銀行提供的人民幣貸款占我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的比例為66%；其次是直接融資，其中債券融資占比13%，股票融資占比1%，政府債券融資占比達(dá)到18%。因近年來(lái)國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)表外融資的監(jiān)管，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)融資均不同程度下降。
從前面M2的計(jì)算過(guò)程中可以看出，社會(huì)融資規(guī)模相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，與M2是一枚硬幣的兩面，理論上走勢(shì)應(yīng)基本一致。但實(shí)際上兩者由于統(tǒng)計(jì)范圍上的差異，短期走勢(shì)也可能背離。如圖1-8-5所示，社融增速和M2增速基本同步，但2016年后，由于通過(guò)信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券等途徑的融資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，導(dǎo)致二者出現(xiàn)一定背離。2018年我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)表外融資的監(jiān)管，這部分融資同比增速出現(xiàn)持續(xù)收縮，社融增速與M2再次趨于一致。
近年來(lái)，我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，總體路徑是建立并完善以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，進(jìn)而引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率中樞運(yùn)行(3)。目前，我國(guó)基于實(shí)際交易的基準(zhǔn)利率體系建設(shè)已取得重要進(jìn)展，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等基本上都已培育了各自的指標(biāo)性利率(4)。如存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率（DR）、國(guó)債收益率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）等已成為觀測(cè)我國(guó)流動(dòng)性和貨幣政策松緊情況的重要參考。
圖1-8-5 社會(huì)融資規(guī)模與M2同比增速
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。
1．短期政策利率
短期利率（Short-Term Interest Rate）是指融資期限在一年以內(nèi)的各種金融資產(chǎn)的利率，也指貨幣市場(chǎng)上的利率。我國(guó)的貨幣市場(chǎng)主要包括銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)等。其中，同業(yè)拆借和債券回購(gòu)是商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)上融通短期資金的主渠道。所以央行通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)資金利率，就可以調(diào)節(jié)金融體系的貨幣供給。
短期政策利率的作用在于引導(dǎo)短期利率走向。國(guó)際上對(duì)于短期利率的調(diào)控存在公開(kāi)市場(chǎng)操作和“利率走廊”兩種模式，實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作模式的國(guó)家有中國(guó)、美國(guó)、日本等國(guó)家。歐元區(qū)國(guó)家、加拿大、澳大利亞、新西蘭等則是實(shí)行“利率走廊”調(diào)控模式。
當(dāng)前，我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)以逆回購(gòu)操作為主，期限和數(shù)量根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場(chǎng)需求情況靈活調(diào)整。近年來(lái)，央行逆回購(gòu)的期限多為7天，也會(huì)少量開(kāi)展14天、28天以及63天期限的逆回購(gòu)，在市場(chǎng)資金量需求量比較大的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，如逆回購(gòu)集中到期，以及春節(jié)前后、季末、繳稅繳準(zhǔn)、國(guó)債和地方債集中發(fā)行時(shí)，會(huì)增加逆回購(gòu)操作規(guī)模，從而維持市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)。在2020年1月末2月初，正值春節(jié)前后，加之疫情逐漸蔓延，人民銀行加大了逆回購(gòu)操作力度，節(jié)前一周央行實(shí)現(xiàn)資金凈投放3630億元。節(jié)后在2月3日進(jìn)行了1.2萬(wàn)億元的逆回購(gòu)，除了對(duì)沖到期的逆回購(gòu)?fù)猓瑑敉斗帕鲃?dòng)性1500億元，同期銀行體系流動(dòng)性也整體上比上年增加了9000億元。
盡管逆回購(gòu)操作的數(shù)量可以一定程度上反映央行貨幣政策執(zhí)行的力度，但觀察貨幣政策的取向關(guān)鍵還是要看逆回購(gòu)利率的高低。中國(guó)人民銀行在《2020年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，“判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是否變化。”2020年春節(jié)后，伴隨著逆回購(gòu)數(shù)量的大幅增加，逆回購(gòu)利率也出現(xiàn)了下降，相比2019年末，2020年逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率下降了30個(gè)基點(diǎn)，反映出央行在疫情期間加大了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度。
判斷短期政策利率調(diào)整是否有效傳導(dǎo)，則需要觀察短期市場(chǎng)利率的變化，該利率也正是央行所要調(diào)控的利率，因而被稱為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。國(guó)際金融市場(chǎng)中運(yùn)用最廣的基準(zhǔn)利率是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）。2007年1月，中國(guó)人民銀行借鑒LIBOR的經(jīng)驗(yàn)，推出了SHIBOR，并一度將其作為基準(zhǔn)利率培育。但與LIBOR類似，SHIBOR不是成交利率，而是報(bào)價(jià)利率。而且隨著銀行間債券回購(gòu)交易量的持續(xù)擴(kuò)大，拆借交易在貨幣市場(chǎng)交易中的市場(chǎng)份額持續(xù)下降，造成SHIBOR運(yùn)用范圍較為有限，代表性不足。此外，國(guó)際金融危機(jī)后LIBOR陷入操縱丑聞，并將在2021年被取消，這也令與其類似的SHIBOR難以成為基準(zhǔn)利率。
所以，基準(zhǔn)利率應(yīng)該是基于真實(shí)、活躍交易的利率。2014年12月，中國(guó)人民銀行開(kāi)始指導(dǎo)交易中心編制存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率（Depository-Institutions Repo Rate，DR），即存款類金融機(jī)構(gòu)間以利率債為抵押，向其他銀行借款的利率。其中，存款類金融機(jī)構(gòu)主要是指商業(yè)銀行，債券主要是國(guó)債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)。對(duì)交易者和質(zhì)押品范圍的限定可以降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，從而更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。2020年生成DR的交易在銀行間回購(gòu)市場(chǎng)中的占比已經(jīng)接近一半。DR已經(jīng)成為我國(guó)反映銀行體系流動(dòng)性松緊變化的“晴雨表”(5)。在《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書中，人民銀行提出未來(lái)將以培育DR為重點(diǎn)、健全中國(guó)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系。
DR涵蓋隔夜（DR001）到1年（DR1Y）等11個(gè)品種。其中，借款期限為7天的DR，即DR007，是判斷貨幣政策松緊程度的重要指標(biāo)。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在2019年4月舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上曾表示，判斷貨幣政策松緊程度可以直接看流動(dòng)性。而觀察流動(dòng)性“可以用一個(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，就是看銀行間的回購(gòu)利率像DR007等”。(6)中國(guó)人民銀行在《2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也指出，在觀察市場(chǎng)利率時(shí)重點(diǎn)看市場(chǎng)主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及DR007在一段時(shí)期的平均值。
除公開(kāi)市場(chǎng)操作外，我國(guó)也嘗試通過(guò)建立“利率走廊”的方式進(jìn)行調(diào)控短期利率(7)。所謂“利率走廊”，是指中央銀行通過(guò)貨幣政策工具設(shè)置一個(gè)利率的上限和下限，相當(dāng)于走廊的“頂”和“底”，從而使短期市場(chǎng)利率只能在這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)變化，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)利率水平的控制。
“利率走廊”的上限通常是銀行向中央銀行借款的利率。如果市場(chǎng)利率超過(guò)這一水平，銀行就可以向央行而不是其他銀行借款，從而使得銀行間利率下降至上限利率以下(8)。“利率走廊”的下限一般為銀行在央行存款的利率。如果市場(chǎng)利率低于這一水平，那么銀行將更愿意將錢存進(jìn)央行而不是借錢給其他銀行，所以市場(chǎng)利率將會(huì)上漲至下限水平以上。
我國(guó)構(gòu)建的“利率走廊”上限為“常備借貸便利（SLF）”，下限為“超額存款準(zhǔn)備金率”，走廊中的短期利率是央行所要調(diào)控的利率，也就是DR007利率。
如圖1-8-6所示，自發(fā)布以來(lái)，DR007一直在“利率走廊”里窄幅波動(dòng)，但遠(yuǎn)高于超額存款準(zhǔn)備金率，這使得“利率走廊”下限對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的約束作用有限。2015年底至2018年上半年，DR007持續(xù)運(yùn)行在7天逆回購(gòu)利率之上，市場(chǎng)上一度也將其作為隱性的“利率走廊”下限。但之后DR007利率向下突破7天逆回購(gòu)利率，超額存款準(zhǔn)備金率作為“利率走廊”下限回歸人們的視野。2020年初，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，貨幣政策邊際放松，“利率走廊”的上限和下限均有所調(diào)降，DR007也明顯下降。下半年隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，DR007反映出的市場(chǎng)流動(dòng)性逐步向正常水平回歸，但中樞值仍略低于2019年的水平。
圖1-8-6 我國(guó)的利率走廊
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊。
2．中期政策利率
按照貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，中央銀行通過(guò)控制短期資金利率，首先影響到金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)，然后再通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，影響到金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民、企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的存貸款利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的逆周期調(diào)節(jié)，是一個(gè)從金融到實(shí)體，從短期到中長(zhǎng)期的傳導(dǎo)過(guò)程。然而從實(shí)際情況看，雖然央行現(xiàn)有的貨幣政策工具能夠有效降低貨幣市場(chǎng)利率，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響卻較為有限，存在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題。2018年，我國(guó)貨幣政策偏向?qū)捤桑瑢?duì)此貨幣市場(chǎng)利率反應(yīng)較為靈敏，較早出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。DR007從2018年上半年的2.95%左右下降至2018年下半年的2.8%上下。但貸款加權(quán)平均利率的下降相對(duì)遲緩，實(shí)體企業(yè)融資成本仍居高不下，央行貨幣政策通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到貸款利率的效率大打折扣。這其中一個(gè)重要原因是我國(guó)的利率雙軌問(wèn)題。即雖然我國(guó)實(shí)現(xiàn)了短期利率的市場(chǎng)化，但仍保留著存貸款基準(zhǔn)利率，二者形成了利率雙軌。銀行發(fā)放貸款時(shí)大多仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，特別是個(gè)別銀行通過(guò)協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，成為市場(chǎng)利率下行但實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受不明顯的重要原因。
為此，中國(guó)人民銀行近年來(lái)逐步推進(jìn)“兩軌合一軌”，推動(dòng)貸款利率的市場(chǎng)化定價(jià)。早在2013年10月，中國(guó)人民銀行就推出了基于10家報(bào)價(jià)行的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，LPR），作為貸款定價(jià)的市場(chǎng)化參考指標(biāo)。但是在此后的近六年時(shí)間里，由于報(bào)價(jià)行仍主要參考貸款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)，LPR始終保持和貸款基準(zhǔn)利率一致的變化幅度。為進(jìn)一步推動(dòng)LPR成為市場(chǎng)化貸款利率的基準(zhǔn)利率，2019年8月17日，央行正式提出基于18家報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率，按MLF加減點(diǎn)形成的LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制（即LPR=MLF利率＋加點(diǎn)幅度）。該利率是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，因此理論上來(lái)說(shuō)，LPR應(yīng)是客戶貸款利率的下限。同時(shí)，由于MLF利率由市場(chǎng)化招標(biāo)形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，從而有效提升了LPR報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化程度。新LPR有1年期和5年期以上兩個(gè)品種，由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心在每月20日上午九點(diǎn)半發(fā)布。
截至2019年末，新發(fā)放貸款中運(yùn)用LPR的占比已達(dá)到90%。在推動(dòng)增量業(yè)務(wù)運(yùn)用LPR的基礎(chǔ)上，央行還進(jìn)一步推進(jìn)存量貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換，2019年12月28日，人民銀行發(fā)布了存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換的公告。轉(zhuǎn)換于2020年3月啟動(dòng)，并已于當(dāng)年8月末完成。LPR改革實(shí)施后，貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)路徑總體變得更為通暢，貸款利率隱性下限被打破，貸款利率跟隨市場(chǎng)利率明顯下行。如圖1-8-7，截至2020年12月，1年期LPR合計(jì)調(diào)整5次，5年期以上LPR調(diào)整4次，1年期LPR與MLF利率之間的加點(diǎn)幅度穩(wěn)定在90BP。
圖1-8-7 LPR報(bào)價(jià)利率變化
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匯率是貨幣之間兌換的比率，如果把國(guó)外貨幣看作是一種商品，那么匯率相當(dāng)于商品的標(biāo)價(jià)。匯率通常有兩種表示方法，一種叫直接標(biāo)價(jià)法，即一定單位外幣兌換多少單位本幣，也可以理解為單位外幣的本幣價(jià)格，美元兌人民幣匯率就是直接標(biāo)價(jià)法，2019年下半年，人民幣兌美元的匯率在7左右，這意味著1美元能夠兌換7元人民幣。如果匯率上升，代表1美元能兌換更多人民幣，即人民幣貶值了，反之則是升值。日元、瑞士法郎、加元等世界多數(shù)貨幣采用的都是直接標(biāo)價(jià)法。還有一種是間接標(biāo)價(jià)法，即一單位本幣能兌換多少外幣，比如英鎊、歐元、澳元兌美元匯率都是間接標(biāo)價(jià)法，英鎊兌美元匯率是1.3，意味著1英鎊能夠兌換1.3美元。此時(shí)匯率上升則代表本幣升值，正好與直接標(biāo)價(jià)法相反。
專欄
我國(guó)外匯交易市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)
當(dāng)前我國(guó)外匯交易市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可以用圖1-8-8總結(jié)。在零售市場(chǎng)，個(gè)人和企業(yè)客戶通過(guò)結(jié)售匯業(yè)務(wù)與外匯指定銀行進(jìn)行外匯買賣。同時(shí)，外匯指定銀行又作為外匯交易中心的會(huì)員，根據(jù)自身外匯資產(chǎn)管理和央行綜合頭寸管理的要求，參與銀行間外匯市場(chǎng)的交易，平衡外匯資金頭寸。其中，做市商正發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。央行作為銀行間市場(chǎng)的參與者之一，一方面行使國(guó)際儲(chǔ)備管理的職能，代理本國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備，成為一般的外匯市場(chǎng)供求者。另一方面中央銀行通過(guò)參與外匯市場(chǎng)操作，穩(wěn)定匯率，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。
圖1-8-8 我國(guó)外匯交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
匯率的變化與一國(guó)實(shí)施的匯率制度密切相關(guān)。一般按照匯率變動(dòng)的幅度，匯率制度可分為固定匯率制度（Fixed Exchange Rate System）和浮動(dòng)匯率制度（Floating Exchange Rate System）。其中，浮動(dòng)匯率制度通常是指本幣匯率完全由外匯市場(chǎng)的供求決定，貨幣當(dāng)局不施加任何干預(yù)的匯率制度。固定匯率制度則是貨幣當(dāng)局通過(guò)一定的外匯干預(yù)手段，維持本幣匯率固定不變的匯率制度。但在各國(guó)的實(shí)踐中，浮動(dòng)匯率制度與固定匯率制度之間的劃分并非如此的涇渭分明，許多國(guó)家貨幣匯率并非固定不變，但在外匯市場(chǎng)上貨幣當(dāng)局也進(jìn)行不同程度的干預(yù)，實(shí)際上采取了介于二者之間的匯率制度，形成了所謂的“中間匯率制度”。
前面提到，我國(guó)是由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)制定和實(shí)施匯率政策。1994年我國(guó)廢除匯率雙軌制，確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，但此后很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)實(shí)際上采取了釘住美元的匯率制度。由于20世紀(jì)90年代后我國(guó)貿(mào)易一直保持順差，而且順差規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民銀行主要通過(guò)持續(xù)買入外匯使美元兌人民幣匯率保持在8:1的水平，但這也造成外匯占款逐年擴(kuò)大，貨幣被動(dòng)投放，2000年后外匯占款一度成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要來(lái)源。為此，2005年7月，我國(guó)啟動(dòng)新一輪的人民幣匯率形成機(jī)制改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子”貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率的波動(dòng)性開(kāi)始顯著增強(qiáng)，如圖1-8-9所示，在2014年之前，美元兌人民幣匯率總體呈單邊升值的趨勢(shì)。2014年初，美元兌人民幣匯率最低跌至接近6:1，2014年后，人民幣匯率雙向波動(dòng)的特征更為明顯。
圖1-8-9 美元兌人民幣匯率
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在我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度下，人民幣匯率存在中間價(jià)和即期匯率之分。人民幣匯率中間價(jià)相當(dāng)于人民幣匯率的指導(dǎo)價(jià)。中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心于每個(gè)工作日上午9時(shí)15分對(duì)外公布當(dāng)日人民幣兌美元、歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(chǎng)以及銀行柜臺(tái)交易匯率的中間價(jià)。即期匯率是外匯市場(chǎng)交易形成的實(shí)際匯率，但只能在規(guī)定的浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)，圍繞中間價(jià)上下波動(dòng)。目前美元兌人民幣匯率的浮動(dòng)幅度為±2%。所以央行通過(guò)中間價(jià)的確定，就可以起到引導(dǎo)匯率走勢(shì)的作用。
專欄
人民幣匯率中間價(jià)的確定
以美元兌人民幣匯率為例，目前，美元兌人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)由“收盤價(jià)＋‘一籃子’貨幣匯率變化＋逆周期因子”組成。其中，“收盤匯率”是指上日下午四點(diǎn)半銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況。“‘一籃子’貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)“一籃子”貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。“‘一籃子’貨幣”匯率計(jì)算時(shí)段為下午四點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算到第二天早上七點(diǎn)半。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)既會(huì)考慮CFETS貨幣籃子，也會(huì)參考BIS和SDR貨幣籃子。
添加逆周期因子是為了緩解市場(chǎng)的順周期行為。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除“一籃子”貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。由于逆周期因子并不公布，所以并不能直接觀察到央行對(duì)匯率的干預(yù)程度，但2020年10月27日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處發(fā)布消息稱，將逐步淡出“逆周期因子”的使用，這表明人民幣匯率將主要由收盤價(jià)和“一籃子”貨幣匯率變化決定，匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度因此得到進(jìn)一步提高。
由于貨幣是購(gòu)買力的代表，理論上同樣一件商品，即便是在不同的國(guó)家，如果以同一種貨幣計(jì)價(jià)，其價(jià)格應(yīng)是相等的。以我們熟知的巨無(wú)霸指數(shù)（Big Mac Index）為例，根據(jù)美國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志的數(shù)據(jù)，在2020年7月，美國(guó)一個(gè)麥當(dāng)勞巨無(wú)霸漢堡的價(jià)格是5.71美元，而中國(guó)同樣的漢堡價(jià)格為17.7元人民幣，在不考慮其他考慮因素的假設(shè)下，5.71美元的購(gòu)買力應(yīng)該等同于17.7元人民幣，即美元兌人民幣的匯率應(yīng)該是3.1:1。
但現(xiàn)實(shí)卻遠(yuǎn)沒(méi)有理論那么完美，從多數(shù)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)至少并不成立。按照國(guó)際收支理論，匯率反映了外匯的供需情況，外匯的供給來(lái)自出口和資本流入所獲得的外匯收入，外匯的需求則來(lái)自需要使用外匯支付的進(jìn)口以及對(duì)外投資支出。當(dāng)一個(gè)國(guó)家國(guó)際收支為順差時(shí)，外匯收入大于外匯支出，也就是外匯的供給大于對(duì)于外匯的需求，那么該國(guó)貨幣就會(huì)對(duì)外升值；如果是逆差，本幣就會(huì)貶值，所以國(guó)際收支的變化會(huì)影響匯率的波動(dòng)。
我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的交易可以分為三個(gè)部分：經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶以及凈誤差與遺漏。經(jīng)常賬戶、資本賬戶以及非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的余額之和反映了市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成的國(guó)際收支情況，將三者之和以國(guó)際總差額表示。
以2014年為分水嶺，在此之前，我國(guó)出口大于進(jìn)口，而且外商直接投資持續(xù)大量流入，國(guó)際收支呈現(xiàn)“雙順差”且順差規(guī)模不斷擴(kuò)大的局面，外匯供大于求，因而人民幣匯率自2005年匯改后便進(jìn)入單邊升值的通道。美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，外需下降和資本流出使我國(guó)“雙順差”逐年擴(kuò)大的勢(shì)頭減速，但人民幣仍面臨升值的壓力。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，央行通過(guò)外匯干預(yù)使人民幣匯率重新釘住美元，直至2010年6月之后才重新使人民幣回到穩(wěn)步升值的通道。2014年二季度起，隨著我國(guó)資本外流加大，資本和金融項(xiàng)目開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)逆差，同時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目繼續(xù)保持順差，但規(guī)模相對(duì)較小，從而使國(guó)際收支出現(xiàn)外匯凈流出，人民幣轉(zhuǎn)而不斷貶值。2015年下半年開(kāi)始，央行逐步收緊對(duì)資本外流的控制，國(guó)際收支趨于平衡，人民幣也呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。2020年，在出口增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差大幅增加，支撐人民幣匯率升值。
除了外匯供求，在金融市場(chǎng)日益開(kāi)放的情況下，短期以投機(jī)為目的的跨境資本流動(dòng)更加頻繁，利率日益成為影響短期匯率波動(dòng)的重要因素。當(dāng)國(guó)外利率上升，或者本國(guó)利率下降時(shí)，資本會(huì)流出本國(guó)尋求更高的收益，從而導(dǎo)致本幣匯率貶值，外幣升值；反之，則會(huì)使本幣升值，外幣貶值。
國(guó)內(nèi)外利率的變化通常用利差來(lái)反映。以人民幣為例，根據(jù)圖1-8-10，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，導(dǎo)致中美之間利差擴(kuò)大，國(guó)際資本不斷流入我國(guó)，帶動(dòng)人民幣升值。而2014年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，中美息差縮小，國(guó)際資本轉(zhuǎn)而流出我國(guó)，進(jìn)而帶動(dòng)美元兌人民幣匯率貶值。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)衰退，實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策，中美利差再度擴(kuò)大，促使人民幣對(duì)美元不斷升值。
圖1-8-10 中美利差與美元兌人民幣匯率
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊。
(1) 孫國(guó)峰．健全現(xiàn)代貨幣政策框架［EB/OL］．http://www.financeun.com/newsDetail/38332.shtml，2021-01-15.
(2) 2018年7月，中國(guó)人民銀行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下單獨(dú)列示。9月，將“地方政府專項(xiàng)債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。2019年9月，中國(guó)人民銀行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)。12月起，將“國(guó)債”和“地方政府一般債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)。
(3) 易綱．建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度[N]．人民日?qǐng)?bào)，2020-12-24。
(4) 中國(guó)人民銀行．《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書［EB/OL］．http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4079810/index.html，2020-08-31.
(5) 中國(guó)人民銀行．《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書［EB/OL］．http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4079810/index.html，2020-08-31。
(6) 澎湃新聞．央行談怎么判斷松緊適度：最簡(jiǎn)單的指標(biāo)是銀行間的回購(gòu)利率［EB/OL］．https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_3338583，2019-04-25。
(7) 2014年5月，時(shí)任央行行長(zhǎng)的周小川表示，在我國(guó)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，未來(lái)短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式。
(8) 人民銀行在2015年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“探索常備借貸使得利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”。2017年12月，人民銀行在創(chuàng)設(shè)CRA時(shí)明確了將法定存準(zhǔn)率利率作為貨幣市場(chǎng)利率的下限。
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